BORSA

BORSA

(VII, p. 519; App. I, p. 304; II, I, p. 439; III, I, p. 253)

L'assetto normativo in materia di b. ha subito radicali modifiche a seguito della legge 7 giugno 1974, n. 216, che ha istituito la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB) quale organo istituzionalmente preposto al controllo sull'organizzazione e il funzionamento del mercato borsistico.

Successivamente si sono registrati numerosi interventi, da parte sia del legislatore che della stessa Commissione, volti al duplice scopo di dare attuazione a quanto previsto nella predetta legge di riforma e d'integrare tale disciplina colmandone le eventuali lacune o dettando le modifiche necessarie per adeguarsi al mutare delle esigenze. Al momento attuale la regolamentazione della materia riguarda essenzialmente i seguenti aspetti: i soggetti che operano in b.; le modalità di accesso dei titoli a quotazione; le funzioni della CONSOB; la disciplina del mercato borsistico.

Soggetti operanti in borsa. - In relazione ai soggetti ammessi a operare in b., la prima novità riguarda gli agenti di cambio. Con la legge n. 402/1967 viene portato a compimento il lento processo di definizione della figura degli operatori ufficiali di b., iniziato con il R.D. n. 222/1925 attraverso l'attribuzione a essi della qualifica di pubblici ufficiali e proseguito con la legge n. 515/1956, la quale ha stabilito l'accesso alla professione esclusivamente per concorso.

Con la citata legge del 1967 si è prevista la costituzione degli ordini professionali retti da un Consiglio, i cui membri vengono eletti dagl'iscritti all'albo degli agenti di cambio. La conseguenza di maggior rilievo derivante dalla nuova normativa si collega all'attribuzione ai Consigli di poteri disciplinari in materia di infrazioni contrastanti con la deontologia professionale, in concorso con i poteri spettanti al ministro del Tesoro per l'applicazione delle sanzioni più severe. I predetti poteri si affiancano, poi, a quelli riconosciuti agli organi di controllo della b. per le violazioni di norme regolanti l'attività borsistica, sottoponendo, così, gli agenti di cambio a un doppio regime di controllo, sia pure di natura diversa. La competenza a segnalare le irregolarità riscontrate al Consiglio dell'ordine e al ministro del Tesoro per l'adozione dei provvedimenti di rispettiva competenza è attribuita, ai sensi dell'art. 13 del d.P.R. n. 138/1975, alla CONSOB.

Nell'ambito della categoria degli intermediari di b., prescindendo dall'intermediazione svolta dal sistema bancario, un'importanza particolare, inoltre, hanno progressivamente assunto le società commissionarie. Allo scopo di sottoporre a controllo tali operatori la CONSOB ha adottato un apposito regolamento (delibera n. 3267 del 1988) con il quale si subordina la loro ammissione al possesso di particolari requisiti, riguardanti da un lato l'onorabilità e la professionalità di coloro che ricoprono le cariche principali nelle predette società commissionarie e dall'altro le rispettive situazioni patrimoniali e finanziarie, stabilendosi anche che la permanenza dei requisiti stessi sia attestata da segnalazioni periodiche di dati contabili indirizzate alla CONSOB.

Modalità d'accesso dei titoli alla quotazione. - Occorre, innanzitutto, considerare che il sistema normativo derivante dalla legge n. 216/1974 (così come modificata dalla legge n. 281/1985) è basato sulla coesistenza di tre diverse forme di ammissione a quotazione: 1) ammissione di diritto; 2) ammissione d'ufficio; 3) ammissione ordinaria.

L'ammissione di diritto, già prevista ai sensi dell'art. 11 della legge n. 272/1913 per i titoli del debito pubblico, i titoli garantiti dallo stato e le cartelle di credito fondiario, è estesa dall'art. 14 della cit. legge n. 216 anche alle azioni di risparmio emesse da società le cui azioni ordinarie sono già quotate.

La possibilità di disporre la quotazione d'ufficio (ammissione d'ufficio) è stata, poi, riservata alla CONSOB dalla legge di riforma per i titoli abitualmente e largamente negoziati e la Commissione ha previsto l'attivazione della relativa procedura anche su istanza dei soggetti che ne abbiano motivato interesse.

Lo strumento decisamente prioritario per la quotazione dei valori mobiliari resta, comunque, l'ammissione ordinaria, ovvero su richiesta indirizzata alla CONSOB da parte degli emittenti del titolo stesso. I poteri della Commissione su questa materia, delineati dall'art. 8 del d.P.R. n. 138/1975, si articolano nella possibilità di stabilire i requisiti delle società ed enti emittenti, le modalità di presentazione della domanda, le relative forme di pubblicità, i documenti da allegare, ecc.

Di particolare interesse ai fini del regime di ammissione a quotazione risultano le innovazioni introdotte attraverso il regolamento approvato dalla CONSOB con delibera n. 4088/1989. Tali modifiche riguardano in particolare: 1) l'ampliamento della categoria dei titoli azionari ammessi a quotazione (azioni, obbligazioni, titoli rappresentativi di quote di capitale emessi da enti pubblici esercenti l'attività bancaria, warrants, ovvero buoni di acquisto di titoli appartenenti alle predette specie); 2) i requisiti degli emittenti (con riferimento a parametri di redditività derivanti dal patrimonio netto, dai bilanci, dalla situazione economica complessiva, ecc.); 3) la diffusione del titolo tra il pubblico (cosiddetto flottante); 4) le ipotesi di sospensione e revoca della quotazione; 5) l'ammissione a quotazione di titoli di emittenti esteri. Tra le innovazioni di cui al punto 2) particolare rilievo rivestono le disposizioni miranti a evitare il cosiddetto fenomeno delle ''scatole cinesi'', prevedendosi che i requisiti di redditività richiesti non sono soddisfatti quando il risultato della gestione ordinaria dell'emittente dipende essenzialmente dal risultato economico di una sola partecipazione in una società i cui titoli siano già quotati o ammessi al cosiddetto mercato ristretto. Per quanto concerne la quotazione nelle nostre b. dei titoli esteri, essa risulta subordinata all'accertamento dei requisiti richiesti per i titoli nazionali, tenendo conto della diversità di regime, della rappresentazione cartolare e dell'eventuale quotazione già sussistente presso la b. del paese di appartenenza.

Funzioni della CONSOB. - L'istituzione della CONSOB attraverso la legge di riforma n. 216 del 1974 ha inizialmente creato un problema di coordinamento tra le funzioni a essa conferite e quelle di carattere residuale ancora spettanti agli organi locali di b. e al ministro del Tesoro. Il d.P.R. n. 138/1975, congiuntamente alle deleghe di alcune funzioni conferite agli organi locali di b. dalla CONSOB stessa hanno, comunque, ripristinato una situazione di maggiore chiarezza nella predetta ripartizione di competenze.

Una sintetica panoramica delle funzioni esercitate dalla Commissione in materia borsistica può essere desunta dalla formulazione dell'art. 3 della cit. legge n. 216, così come modificato dall'art. 5 della legge n. 281/1985, ai sensi del quale si prevede che la CONSOB: 1) definisce il calendario di b., unico per tutte le b. valori; 2) determina i requisiti per l'ammissione alla quotazione di b., anche con riguardo alle diverse categorie di titoli e di emittenti, indicando i contenuti e le modalità di pubblicazione del relativo prospetto informativo; 3) stabilisce i tipi di contratti ammessi in via generale o per singole b.; i sistemi di quotazione; le modalità di accertamento dei prezzi e di formazione del listino; le tariffe di mediazione; gl'importi minimi negoziabili in b. per ciascun titolo quotato; 4) dispone la quotazione d'ufficio di titoli abitualmente e largamente negoziati; 5) controlla il funzionamento delle singole b. e accerta la regolarità e i modi di finanziamento delle operazioni di intermediazione e negoziazione su titoli quotati effettuate dai soggetti che operano in b. o esercitano attività di intermediazione, avvalendosi a tal fine della facoltà di chiedere la comunicazione anche periodica di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti, di eseguire ispezioni e assumere notizie e chiarimenti per accertare la completezza ed esattezza delle notizie e dei dati comunicati; 6) esercita le altre competenze relative al funzionamento delle b. attribuite precedentemente al ministero del Tesoro.

La disciplina del mercato borsistico. - Per quanto concerne il controllo sul mercato borsistico occorre, innanzitutto, sottolineare che l'intero sistema si basa sul prevalente accentramento di competenze nella CONSOB. Di particolare rilievo risultano i poteri spettanti alla Commissione in tema di offerta al pubblico di valori mobiliari e in tema d'informazione societaria.

Relativamente all'offerta al pubblico, l'art. 18 della legge n. 216/1974 prevede a carico di coloro che intendano procedere all'acquisto o alla vendita di azioni oppure obbligazioni convertibili mediante offerta al pubblico la preventiva redazione e comunicazione alla CONSOB di un prospetto informativo contenente delle condizioni, modalità e termini dell'operazione, riservando a questa il potere di stabilire le modalità in cui la predetta offerta deve essere resa pubblica, nonché i dati e le notizie che deve contenere. Questa disposizione normativa è stata oggetto di successive revisioni soprattutto attraverso la legge n. 77/1983, istitutiva dei fondi comuni di investimento, la quale, oltre a contenere una più ampia disciplina delle modalità e dei mezzi di attuazione dell'offerta al pubblico, prevede un'estensione delle fattispecie negoziali in cui può concretizzarsi l'offerta, determinando così un nuovo, più esteso concetto di ''valore mobiliare''. Questa parte della materia è inoltre stata dettagliatamente disciplinata da un apposito regolamento adottato dalla CONSOB con delibera n. 4173/1989.

Altro settore fondamentale in cui si esercita il controllo della Commissione è quello inerente all'informazione societaria, ovvero alle notizie e documentazioni che le società ed enti sottoposti al controllo della CONSOB, in virtù delle disposizioni contenute nella legge di riforma n. 216, devono fornire alla Commissione al fine di assicurare una maggiore trasparenza a tutela del pubblico risparmio. Qualora, poi, la Commissione non ritenga sufficienti o chiare le notizie fornite può effettuare ulteriori richieste nei confronti dei soggetti controllati (con l'unica esclusione delle informazioni la cui divulgazione risulta pregiudizievole per la società controllata) e può eseguire ispezioni e assumere direttamente notizie e chiarimenti. Rientra nelle facoltà della Commissione anche l'adozione di provvedimenti particolari, quali la prescrizione di redigere bilanci consolidati nei confronti dei gruppi di imprese, anche per settori omogenei.

Sempre nell'ottica di garantire al mercato borsistico una maggiore trasparenza e, in particolare, al fine di divulgare informazioni circa il carico speculativo presente sui singoli titoli quotati, la CONSOB ha stabilito (con delibera n. 274/1974) a carico degli operatori di b. l'obbligo di comunicare a essa i contratti di riporto conclusi, nonché quelli di anticipazione e di pegno su titoli quotati, prevedendo la pubblicazione dei relativi dati.

Attraverso la delibera n. 929/1981, oggetto di successive modifiche, la Commissione ha, poi, disciplinato il regime delle garanzie contrattuali delle operazioni di b., imponendo un deposito di garanzia per le negoziazioni a termine e determinando l'ammontare dello scarto minimo di garanzia per i riporti.

Per quanto concerne le innovazioni legislative in tema di disciplina del mercato borsistico, un'attenzione particolare va riservata alla legge n. 289/1986, la quale ha istituito la Monte Titoli s.p.a., delegando alla CONSOB l'emanazione del relativo regolamento attuativo.

La Monte Titoli è una società per azioni avente a oggetto la gestione accentrata di valori mobiliari (subdepositati dagli intermediari di b .) finalizzata a razionalizzare la custodia e semplificare la negoziazione dei valori stessi. Il sistema Monte Titoli è stato notevolmente potenziato attraverso il recentissimo regolamento integrativo approvato della CONSOB con delibera dell'agosto 1989, con il quale si è inteso realizzare due fondamentali obiettivi: 1) ampliare la categoria degl'intermediari ammessi a effettuare il subdeposito dei titoli (oltre ad agenti di cambio e banche tale possibilità è stata estesa a società commissionarie, società fiduciarie ed enti e società finanziarie di cui all'art. 1/19 della legge n. 216/1974); 2) accrescere il numero delle specie di titoli oggetto del deposito, con particolare riferimento ai titoli di emittenti stranieri. Per i predetti soggetti abilitati al deposito sono stati stabiliti requisiti legati al patrimonio netto, al volume minimo di attività d'intermediazione, alla sussistenza di garanzie a tutela dei depositanti. L'innovazione di maggior rilievo è, comunque, legata all'accentramento presso la Monte Titoli dei titoli esteri, attraverso cui si è inteso superare i problemi connessi al trasferimento di tali titoli attraverso la cosiddetta stanza di compensazione e alla relativa liquidazione, rendendo concretamente possibile la loro quotazione presso le nostre borse.

Da segnalare, inoltre, l'istituzione del cosiddetto mercato ristretto attuata con la legge n. 49/1977, la quale ha disciplinato la negoziazione di titoli non ammessi alla quotazione ufficiale nelle b. valori, soprattutto in relazione al citato potere della CONSOB di ammettere a quotazione d'ufficio i titoli già abitualmente e largamente negoziati.

Rilievo particolare assume la l. 2 gennaio 1991 n. 1 che introduce e disciplina le cosiddette società d'intermediazione mobiliare (SIM); tale legge realizza una riforma globale della disciplina borsistica attraverso la creazione di quest'unica figura d'intermediario, abilitato a compiere in via esclusiva qualsiasi attività di intermediazione mobiliare, secondo il criterio della polifunzionalità. La predetta legge intende, inoltre, promuovere l'istituzionalizzazione da parte della Commissione di nuove forme organizzative di mercato, specificamente adeguate alle caratteristiche dei singoli titoli negoziati, favorendo la ''concentrazione'' delle operazioni su detti mercati.

Tale legge detta, inoltre, disposizioni sull'organizzazione dei mercati mobiliari (v. anche mercato mobiliare, in questa App.) e prevede che la CONSOB possa stabilire con propri regolamenti che le negoziazioni dei titoli quotati in borsa o negoziati sul mercato ristretto siano effettuate con l'ausilio di strutture informatiche e telematiche che colleghino contemporaneamente tutte le b. italiane e gli operatori dislocati in luoghi diversi, velocizzando e ampliando i relativi scambi. In tal modo potrà realizzarsi un meccanismo di contrattazione dinamico in grado di superare sia la barriera strutturale rappresentata dal ''luogo fisico'' b., sia quella temporale legata alla limitazione della contrattazione su ciascun titolo in ordine di chiamata, secondo il sistema della cosiddetta asta ''a chiamata'' attualmente in vigore.

Ugualmente degni di attenzione risultano, poi, la legge sul cosiddetto insider trading (17 maggio 1991, n. 157) e il disegno di legge sull'offerta pubblica di acquisto di valori mobiliari. La prima mira a stabilire un preciso sistema di sanzioni penali volte a reprimere l'illecito sfruttamento in b. d'informazioni privilegiate, mentre il secondo impone l'obbligo di effettuare un'offerta pubblica di acquisto nei confronti di chi già detiene una posizione rilevante nell'ambito di una società quotata e voglia ulteriormente accrescere la propria quota di partecipazione.

Bibl.: Enciclopedia della banca e della borsa, vol. 4, Roma 1969; La Borsa valori: funzioni ed efficienza dell'istituto nei moderni contesti economico-sociali, a cura di G. Pivato, Milano 1972; C. Coltro Campi, Borsa Valori, in Nuovissimo Digesto Italiano, App. i, Torino 1980, p. 885; T. Bianchi, La Borsa valori e il mercato finanziario, ivi 1983; Trattato di finanza aziendale, a cura di G. Pivato, Milano 1983; S. Burattelli, L'operatore di Borsa, Firenze 1985; C. Coltro Campi, Lineamenti di diritto di borsa e rassegna di giurisprudenza, 3 voll., Milano 1988; G. Zadra, Struttura e regolamentazione del mercato mobiliare, ivi 1988; Borsa (organizzazione, funzionamento, regolamentazione), ivi 1989³; G. Tagi, Manuale di borsa, ivi 1989.